专题：稳中求进 发展新质生产力——2024全国两会特别报道
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中国私募股权行业经过三十年的发展，已成为金融支持实体、推动科技创新、构建多层次资本市场过程中不可或缺的重要力量。当前内外形势下，私募股权投资行业在募投管退方面都面临着一些难点痛点，行业高质量发展任重道远。比如，“退出难”已成为当前困扰行业的一个突出问题。
面对私募股权行业的“退出堰塞湖”现象，如何畅通退出渠道？全国政协委员、中信资本董事长兼首席执行官张懿宸近日接受证券时报记者专访，就如何发挥并购重组作用、畅通私募股权行业退出渠道等建言献策。
在张懿宸看来，人民币基金退出渠道亟需进一步拓宽和畅通，应推动并购方式在交易退出环节发挥更充分的作用。为此，他建议应鼓励并购基金控股的优质公司在A股上市，积极研究相关可行政策；拓宽开展并购重组的行业范围，鼓励企业通过被并购或重组方式登陆A股市场，或引导其在H股上市；为并购基金通过接续基金实现投资人退出提供更清晰、优化的政策支持和指引等。
私募股权行业“退出堰塞湖”现象严峻
证券时报记者：能否介绍下私募股权行业目前面临的整体退出情况？各种方式的占比情况如何？
张懿宸：截至2023年末，行业整体已经达到了14.3万亿元的存续规模，基金数量超过5.4万只，当前处于退出期的占比超过一半，“退出堰塞湖”现象已十分紧迫。这其中既有经济增速放缓、疫情冲击的影响，也有海外资本市场退出路径及交易机会断崖式下降、A股新股发行节奏阶段性放缓等因素。
创业投资与私募股权投资基金本质是“投资-退出-再投资”的循环过程。基金退出是私募股权投资循环的核心环节，不仅关系到投资人及投资机构的收益，更体现了资本循环流动的特点。对于整个行业和单个机构来说，如果没有顺利的“退”，就难有充满信心的“进”。
IPO、股权转让、回购、并购、清算是目前市场上私募股权投资主要退出方式。据研究机构统计，2023年，中国股权市场共发生3946笔退出案例，同比下降9.6%。其中IPO作为主要方式（54%），退出数量同比下降38.3%，值得注意的是，并购方式退出仅占总案例的6%。
证券时报记者：在您看来，并购退出占比较低的原因有哪些？参照国际市场，您认为并购退出占比多少较为合适？
张懿宸：中国市场并购退出占比较低主要是由以下几个原因造成：一是市场特性。过去20多年，中国资本市场处于快速发展的上升期，一方面企业自身更多地依赖内部增长和扩张来实现价值提升，而非并购整合；另一方面相较于并购，IPO能够使得企业获得更高的估值和更大的市场影响力。
二是文化差异。中国企业家和投资者均有较重的“IPO信仰”，同时对发展中的企业来说，企业家和投资者更倾向于保持企业的独立性和控制权，不希望轻易卖掉自己苦心经营起的公司。
三是资本市场成熟度。中国的资本市场相对较年轻，在一个高速成长的市场中，企业的收入、利润、现金流都在快速增长，这也进一步限制了并购作为一种退出方式的可行性和吸引力。
四是监管环境。国内的监管环境相对严格，涉及并购（尤其是通道类资产重组交易）的规定和程序与企业IPO标准基本一致，增加了并购退出的难度和不确定性，也加深了大家对“不能IPO才会考虑并购”的共识。
并购退出占比方面，参照国际市场，理想的并购退出比例并没有固定标准。然而，在较为成熟的市场中，并购通常是一个重要的退出渠道，在欧美市场中并购占退出交易的比例可以达到50%甚至更高。当然，这一比例会根据特定时期的市场条件和行业趋势而变化。
总的来说，提高并购退出比例需要市场环境的成熟、监管框架的优化、投资者和企业家心态的转变以及市场参与者之间更好的协作和信任建设。随着我国构建多层次资本市场不断向纵深推进，金融高质量发展目标日益明确和突出，可以预期并购作为退出方式的比例将会逐渐增加。
并购基金在中国面临前所未有的机遇
证券时报记者：在当前的市场环境下，并购退出的必要性体现在哪些方面？
张懿宸：在当前一级市场经历寒冬、二级市场深度调整的背景下，并购退出能够拓宽和通畅退出渠道，一定程度上助力缓解人民币基金“退出难”的问题。
比如，在当前A股IPO放缓、对上市公司提质要求增强的背景下，对私募股权机构而言，并购退出这一渠道的吸引力必然不断加强，有利于促进横向和纵向的产业整合，推动有实力的平台企业做大做强、发挥协同效应，投资者可以在较短的时间内实现投资回报。
证券时报记者：结合中信资本的并购投资经历，能否谈谈当前并购基金在中国面临的机遇如何？
张懿宸：中信资本专业从事并购投资超过20年，在全球范围内投资了上百家企业，其中多半都是并购类交易。从我们对国内外行业的跟踪研究，以及对当前国内经济形势正在发生的复杂深刻变化的观察来看，我们认为并购基金在中国的发展面临前所未有的机遇。
一是在国内经济高质量发展和全球产业链供应链重构大背景下，各行各业中并购交易机会将持续增多，标的估值也有望更趋合理。并购基金在推动上市公司开展并购重组、提升上市公司质量、实现金融高质量发展等方面能够发挥积极作用。一部分上市公司积累了产业并购整合的经验，同时新上市公司出于成长压力参与并购更加积极，近四年新上市的公司中已经有近五成开展过并购交易。
二是伴随着中国这一代企业家年龄的增长，接班问题难以回避，但有很多企业是下一代不愿或没法接班的。为了避免接班问题造成公司进一步的内部波动，可以参考西方市场引入外部基金和职业经理人，通过专业化的手段推动企业稳定过渡和更好发展。
三是当前中国部分行业，尤其是传统制造业和服务业，正面临着产能过剩和低效“内卷式”竞争的难题。并购基金通过整合行业资源，推动企业重组和转型，有机会提升行业整体效率，并创造出显著的投资回报。此外，过去几年中跨国公司中国业务分拆机会也在增多，并购基金可以承接跨国公司在中国分拆出的业务和资产，有效实现资产优化、增值和产业整合，助力产业链重构和高质量发展。
四是随着新时期大批中国企业加速“出海”步伐，跨国并购成为重要的国际化战略之一。并购基金可以作为重要的参与者和推动者，一方面帮助中国企业更好实现供应链产业链全球布局，另一方面也可以为外国企业更好适应中国市场变化提供助力。
建议进一步优化并购重组监管机制
证券时报记者：在您看来，在发挥并购方式作用、重视并购基金发展、畅通退出渠道等方面，我国还应在哪些方面进一步完善？
张懿宸：在当前资本市场阶段性调整的背景下，人民币基金退出渠道亟需进一步拓宽和畅通，应推动并购方式在交易退出环节发挥更充分的作用，更加重视并购基金在推动上市公司开展并购重组、提升上市公司质量、实现金融高质量发展等方面的作用。
具体建议如下：
一是建议鼓励和引导包括基金在内的外资增持乃至控股A股上市公司，适时研究允许外资控股A股上市公司的负面清单。过去一段时期，我国股票和债券市场方面，外资持有占比均在3%左右，在主要经济体中属于最低水平。建议应以3%为警戒线，促进股票和债券外资持有占比逐步进入5%~10%的安全舒适区间。
一方面，目前国内最优秀的企业多数已在A股市场上市，优先在A股企业中寻求政策突破，有利于吸引外资回归我国资本市场。另一方面，这将为境内外并购基金提供更多的机会参与到A股上市公司的并购重组中，这不仅可以增加并购基金的投资渠道和退出机会，还可以通过并购重组促进A股上市公司的优化升级和产业整合。上述都与近期监管政策的取向和鼓励方向契合度较高。
二是当前监管政策下，多数基金特别是市场化程度较高的并购基金，其控股的公司难以在A股IPO上市。监管部门的主要担忧是该等基金的实际控制人难以穿透确认，会影响发行人上市后的控制权稳定。此前信息传媒行业某IPO项目，发行人大股东为国际知名大型基金，但由于穿透核查最终实控人时难以将实控人识别为其基金最高合伙人，最终折戟IPO。
但实际上，多数并购基金运营时间较久，虽长期处于无实控股东状态，但经营稳定，单只基金存续期通常在10年~12年，奉行价值投资和长期投资理念。参考中国香港、新加坡等亚太成熟资本市场经验，均不排斥该等基金作为控股股东的公司上市，实践中亦有助于保持市场交易的活跃和理性。因此，建议监管积极研究逐步放宽并购基金控股的公司在A股上市的可行路径。
三是拓宽鼓励和支持开展并购重组的行业范围。当前受到发行类业务相关政策调整影响，多数消费、医疗、新经济领域企业IPO受限，短期内难以实现上市。但上述标的公司能否通过被并购重组的方式间接上市，目前缺少明确监管指引。为活跃资本市场和并购交易，建议研究上述领域企业通过被并购或重组方式登陆A股市场，或积极引导和鼓励其在H股上市。
四是目前A股并购重组在实践中仍然强调标的资产的盈利能力、对赌承诺与合规性问题，对于未盈利资产持谨慎态度，上市公司并购由基金控股、无法承诺对赌的企业仍受窗口指导等监管实践影响难以实施。建议适当放宽业绩承诺标准，进一步明确除“采用未来收益预期等评估方法的大股东注资型收购要求设置业绩承诺”外，其他类型重组的交易双方可自主协商是否约定业绩承诺，并尽快引导更多案例落地，形成示范效应。
五是并购基金可以通过发起接续基金，在保证企业持续稳定经营的同时，为资本退出提供通路，从而实现投资的良性循环。然而，一旦并购基金取得被投企业的控制权，其所发起的接续基金会被认定为“关联交易”，从而受到现有政策的限制。例如：2010年发布的《保险资金投资股权暂行办法》（“79号文”）中，虽不禁止保险机构投资人通过基金投资与基金管理人有关联关系的标的企业，但设置了“监管规定允许且事先披露和报告”的要求，也未规定披露内容和具体流程，保险资金投资此类基金的合规论证和事前报备程序都亟需明确的操作指引。建议监管部门为并购基金通过接续基金实现投资人退出提供更清晰、优化的政策支持和指引。
