中国基金报记者 曹雯璟 闫晶滢 莫琳
随着公募费率改革持续推进，传统的“以研究换佣金”模式在新的监管环境下面临压力，迫使券商研究所寻找新的盈利点和业务模式。面对生存压力和竞争日趋激烈的环境，不少券商研究所积极行动起来，以改革创新推进转型，并持续探索多元化服务模式，开拓更多收入来源。
那么，面对外部压力和同业竞争，券商研究所从哪些方面修炼内功？又如何在短时间内实现突围，打造品牌影响力？未来，券商研究所改革转型的方向还有哪些？还会面临哪些新挑战和困难？对此，中国基金报记者采访了六位券商研究所所长，就行业大变局下，券商研究所“新打法”进行探讨。
申万宏源证券执委会成员、申万宏源研究总经理周海晨：长期来看，建体系、强队伍、树品牌的机构会获得更多的发展机遇。同时也要注意到金融业的功能性定位以及人工智能的快速发展，对传统研究模式提出了更高要求，要积极拥抱新趋势，做好前瞻性布局。
海通证券首席经济学家、研究所所长 荀玉根：研究所通过深化改革创新，认真贯彻落实以投资者为本的重要理念，不断提高专业服务水准，坚定做好高质量上市公司的价值发现者和新质生产力的助推者，积极创新、主动作为，持之以恒为资本市场高质量发展贡献力量。
中信建投证券研究所所长兼国际业务部负责人 武超则：过去几年卖方人员流动性较高，总体上看是行业正常现象。在券商牌照同质化竞争下，降费和行业集中是必然趋势，但不意味着研究价值趋弱，反而在前瞻性的战略研究、全球化的资产配置研究、前沿新技术革命、产业链深度研究等方面需求更为急迫。
华安证券研究总监、研究所所长 尹沿技：目前证券研究业务“供大于求”，行业在相当一段时间之内还会面临市场出清的情况；此外，行业高质量的研究产品还是较为稀缺，各家必须要加大力度提升专业研究水平，减少无效或过度的研究服务。
国金证券研究所所长 苏晨：未来几年是卖方研究所格局持续变化的几年，市场将对研究所的研究深度、研究格局、产业链研究联动、研究前瞻性提出更高要求，研究所最重要的任务是培养人才、引进人才，完成研究业务的结构升级，打造卖方分析师的市场定价权。
华金证券研究所所长 孙远峰：券商研究所的发展模式逐渐从向买方提供研究服务获得分配佣金转向“更高质量”的综合研究。新形势下，有实力的分析师及构建良性发展机制的研究机构正在迎来最好的时代。
研究业务“破界”
回归研究本源
中国基金报：为应对激烈竞争带来的生存压力，多家券商研究所从去年就开始推进改革转型。贵所是否有改革创新推进转型？一些打法是否发生变化？具体体现在哪些方面？
周海晨：申万宏源研究积极推进“研究+投资+投行”的竞争策略。为公司综合金融业务发展提供研究支持与业务引流，推进研究价值转化。同时，从投资、投行及其它业务条线的实际需求出发，不断完善研究体系和研究布局，充分发挥公司综合金融服务优势。近年来在服务科技创新、专精特新、军工装备产业发展上形成了良好的协同效应，在不断提升对实体经济服务能力的同时也开创了综合金融服务的新模式。
另一方面，根据不同类客户的研究需求，形成以投资研究、产业研究、政策研究为核心的一体化研究体系，扩大研究服务覆盖面，增加专业化、体系化的研究服务供给。投研方面，以二级市场股票为研究对象，重点聚焦行业和公司中短期的投资价值研究，服务公募基金、私募基金、保险机构等机构投资者。
产研方面，正式成立了产业研究院，定位“公司产业发展智库及大投行（含股权投资）业务的战略支持平台”，以服务国家产业战略、高新技术产业发展和公司大投行业务等为研究导向，开展高起点、更前瞻、更深入、更完善的产业中长期研究。
政研方面，组建了专门的政策研究室，专注对国家战略、区域经济及金融资本市场政策进行研究，持续提升对中央决策部门的影响力、对地方经济发展的服务力，近三年来累计向决策部门上报意见建议近100篇，有20多篇建议获得重要领导批示。
荀玉根：今年3月下旬，海通证券研究所正式发布新的研究体系。新的研究体系紧跟国家战略、紧扣资本市场发展、紧贴上海乃至长三角发展和公司发展战略，以“投研、产研、政研”的研究业务体系为基础，通过研究的链条化、国际化、立体化提升研究质量。过往券商的研究主要集中在投研，现在我们要不断从投研延伸到产业研究和政策研究。
此外，还将加快研究国际化改革，以全球视角开展研究；加快研究立体化改革，加大与公司投行、PE直投、期货等部门的合作力度。
海通研究所将加快完善六大体系，即：完善管理体系，提高工作质效；加快完善人才体系，夯实人才储备；加快完善考核体系，全面挖掘人才潜能；加快完善合规体系，巩固研究发展基础；加快完善信息化体系，提高研究工作效率；加快完善研究产品体系，不断扩大影响力。
武超则：一是夯实研究基础。加大对机构投资者的投研服务，加强对数字化、人工智能、高端制造和ESG等领域的研究。
二是加强机构服务内部业务联动和非佣金收入。研究所将成立专门的私募团队和企业客户团队，充分发挥投研资源优势，加大相关客户的服务力度，争取更多收入，并与公司内部其他部门一同，大力发掘相关客户在衍生品、两融、托管等方面的非研创收潜力。在股权激励、股东减持以及融资等具体业务方面为相关兄弟部门带来增量收入的同时提高客户服务深度。从单纯研究销售逐步转化为全产品机构销售，加强组合业务场景、业务模式打造，全面提升非佣金业务收入及占比。
三深化研究境内外一体化整合，全面构建国际化研究能力。目前我们研究发展部共有SFC4号牌持牌分析师35人，基本覆盖了全行业。每年我们有一半的双语研究报告作为内地和香港两地同时发布，在标的覆盖方面我们也基本完成了A股、港股、美股的主流标的覆盖。另外，在金融双向开放大背景下，积极践行金融服务实体理念，我们也将根据客户需求组织海外产业链特色调研等活动，打造中信建投研究国际化品牌。
四是科技赋能。继续加强金融科技投入，全面推进智研、智数、智问三大系统建设:通过智研系统提升研究员基础工作效率;通过智数系统，实现数据归集和共享，降低成本，也为公司留存更多数据资产，通过智问系统建设，助力集团大模型工作。
五是提升合规管理水平。通过科技手段提升合规管理的信息化合规人员，根据监管要求及时修订增补管理制度，以提升研究业务合规管理水平、为业务发展保驾护航。
尹沿技：开源节流。1）收缩一些不必要的开支和减少无序的人员扩张；2）销售渠道多元化，除了传统的公募分用市场，会更加注重私募等机构客户，并且会加大对企业客户的开拓力度；3）更加“向内看”，即除了继续注重对外卖方研究服务之外，会更多在公司内部寻求与其他业务协同的机会。
苏晨：1）进一步加强人才的培养体系，提高分析师的投研能力，为市场提供更为优质的研究成果。2）大力引进人才，后续几年将进一步大力引入市场优秀的团队。3）通过联合研究、数字化研究和前瞻研究，与投行等其他部门协同作战，打造研究所研究风格特色，重点培养一批核心研究团队，提升研究锐度，打造研究团队的影响力和定价权。4）持续开拓客户，提高研究市占率。研究团队持续壮大为销售体系提供了切实的研究内容输出保障，持续提升市场佣金市占率，有效对冲公募基金降费的负面影响。
孙远峰：中小券商研究所着重配置研究力量于总量、半导体电子产业链、新能源智能制造、医药生物等实体经济的重点领域，强化研究框架，迅速形成差异化研究特色品牌。此外，中小券商业务经营模式的市场化、灵活度优势如果发挥得当，对于研究业务本身的专业性打造具有可持续的保障和促进作用。
“外引内培“推进人才梯队建设
中国基金报：明星分析师以及各行业的首席，往往是券商研究所至关重要的业务骨干和核心力量。贵所在吸纳人才和研究梯队建设方面，有哪些考量和心得？
武超则：中信建投证券研究所近年来一直注重人才梯队建设，不仅从外部引进了优秀的分析师，同时还重视内部培养。
从2018年到现在，我们引入知名分析师的节奏比较快，已将多位明星分析师招入麾下，如策略首席陈果、宏观首席周君芝等，基本每个赛道上都已经有了市场头部的知名领军人物在带领团队。同时也吸收了大量的非金融专业的专家型人才，目前研究团队中已有过半的研究员具有深厚的行业和产业背景。
另一方面，公司也在不断加强自主培养新生代力量。目前军工首席黎韬扬、人工智能首席于芳博等均是中信建投证券内部培养。稳定的人才梯队才能给公司研究带来持续的活力和竞争力。
周海晨：在吸纳人才方面，申万围绕重点领域完善研究人员配置，打造具有竞争力的研究团队。在人才培养和梯队建设方面，研究所秉持着“培育百年团队、拓展人才价值”的理念，建成一套全周期的人才培养体系，配套的人才发展保障制度以及能上能下的竞争机制，夯实团队可持续发展根基。
同时，研究所不断探索和迭代投研方法论体系，并形成体系化的培训课程框架，建立了涵盖新员工、中生代员工和骨干员工不同发展阶段的培养项目，为储备和培养人才发挥了重要的作用。
荀玉根：加快完善人才体系，夯实人才储备。探索具有海通研究特色的全路径、阶梯式人才培养机制，充实人才“蓄水池”，助力更多具有创新意识的人才快速成长。海通研究所已经推出面向研究所全体员工、集团员工以及客户的系列培训会——“海研之道”，由研究所首席分析师主讲，分享自己研究领域的真知灼见、研究心得和成长经历，并邀请公司内外部专家就职业发展规划、财务估值模型等方面做专题培训。
加快完善考核体系，全面挖掘人才潜能。发挥考核的指挥棒作用，建立有利于集团化作战的考核和MD职级体系，发挥“干部能上能下、员工能进能出、工资能升能降”的三能机制，突出业绩考核，关注能力素质考核，重视党建考核，通过绩效考核，强化正向激励和负向约束。
苏晨：我们认为未来几年是卖方研究所格局持续变化的几年，市场将对研究所的研究深度、研究格局、产业链研究联动、研究前瞻性提出更高要求。国金研究所最重要的任务是培养人才、引进人才，完成研究业务的结构升级，打造卖方分析师的市场定价权。
在培养人才方面，研究所通过新人培训、外部专家培训、内部研讨会、读书会等多种形式的活动开展，提高分析师的投研能力，为市场提供更为优质的研究成果。
在引进人才方面，“3.0”改革以来，引入10个以上成熟团队，研究团队在市场关注的中长期核心方向进行了重点配置。 不过，相比于着力打造“明星”分析师，我们更倾向于练好研究团队的“内功”，打造“明星团队”，在跨团队联合打造影响力、新人成长方面倾注更多资源。
尹沿技：我们在建所之初就一直坚持”外引内培“的原则，并且重在自身培养。目前，我们已经发展进入相对成熟阶段，更多的还是依靠内部培养和提拔。人员建设方面，我们认为文化建设非常重要，例如我们始终坚持有所为有所不为、坚持做深入的产业研究、更看重长期持续发展等理念，培养和聚拢了一大批有着相同理念的优秀分析师与销售队伍。
多管齐下
打造品牌影响力
中国基金报：费率改革之下，对于券商来说，如何在短时间内实现突围，打造品牌影响力？
周海晨：证券研究机构要以研究体系为基础，不断提升对各类资产或要素，尤其是新经济、新业态的估值定价能力。要不断提升证券研究咨询的品牌力。加深对细分产业的专业理解，提升对行业前景的判断能力，围绕科技研发规律、产业发展阶段、境内外可比公司情况、产业上下游状况、公司技术优势、公司商业模式、核心研发人员等不同因素加大对上市公司的基本面研究。专业有深度地研究才能创造价值。
积极推进行业标准建设。申万宏源研究持续完善在行业指数和行业分类上的标准建设。在指数体系方面，先后推出了碳中和、专精特新、高端制造等指数，致力提供投资参考与业绩比较基准，具有重大的市场引导意义。
最后挖掘比较优势并形成特色。证券研究机构要基于自身股东特点、人才储备、地域优势、业务特色，根据自身优势形成差异化发展方向。如专注于某个行业领域或某项业务领域，培养在这些领域的核心竞争力。或者深耕本地资源，与区域股权市场加强合作，协助地方市场服务专精特新专板，强化对专精特新企业的研究支持。部分券商固收类业务存在优势，可强化研究部门与该部门的协同，形成业务特色。
荀玉根：根据各类型投资者的不同需要，我们研究产品覆盖了宏观、策略、行业与公司、金工、固收、基金评价、政研、产研、区域经济等众多研究领域，提供了内容丰富、专业水平高的研究产品，穿透各条线研究壁垒，发挥集团化研究战斗力，持续提升“投研、产研、政研”的综合研究能力。
武超则：一是提升研究质量。通过高质量的研究成果，赢得市场的认可和信任。二是加强内部服务。进一步发挥对内服务，为公司内部的投资银行、资产管理、经纪业务等部门提供强有力的研究支持，增强内部协同效应，构建多元化业务模式，探索“投行+投研+投资”的三投联动模式，提升整体业务的竞争力。三是拓展非公募基金客户服务。加大对保险机构、QFII、RQFII、私募基金等的服务力度，拓宽收入来源。四、强化合规和风险管理。确保业务的稳健运行，为品牌建设提供坚实的基础。
尹沿技：1）打通与公司内部各业务线的协同机制，从制度和机制上保障和激励协同顺利进行；2）发挥各家券商的优势，例如对内服务和协同方面，华安证券将充分发挥长三角区域一体化的区位优势，发挥安徽尤其是合肥在新兴产业布局方面的优势。
苏晨：核心是研究产品质量，建立从总量到行业、从数据支持到产业链调研、从产业链视角研究到全球行业比较研究，立体式推出研究成果，重点打造一些产业领域的定价权。
卖方研究“同质化”问题仍存
进入存量竞争白热化阶段
中国基金报：在新形势下，分仓佣金“蛋糕”缩小会加剧券商研究所“内卷”。未来券商研究所还会面临哪些新挑战和困难？应采取怎样的应对之道？
武超则：随着机构客户的持续扩容，卖方研究的服务压力越来越大。与此同时，机构业务的服务，已经不再是单纯的研究服务。券商机构业务正围绕管理人的需求迅速迭代变化，服务对象从过去服务公募基金为主，向服务公募、私募、理财子公司等众多专业机构转变；服务模式从单纯的研究销售，向研究、托管、两融、衍生品、投行配售等综合服务转变。
另外，声誉风险需要密切关注。近年来证监局针对券商研究领域密集采取行政监管措施，业务经营需持续关注声誉风险。在监管部门“零容忍”基调下，高质量、合规的研报是券商研究所展业的基础，更是研究所打造差异化研究平台的核心竞争力。
周海晨：短期内，研究所的竞争将会进一步加剧。当前我国资本市场卖方分析师人数屡创新高，不论是头部机构还是新兴的研究所都在扩容，从业人数的增长也使得证券研究行业的竞争加剧。近5年数据显示，前十名券商的分仓佣金份额持续下降，从2019年的45%下降至2023年上半年的42%，行业集中度有所下降。且卖方服务的同质化明显，全行业研究所覆盖标的超过三千家，上市公司年报分析每年约20万篇，数量增长的同时需要提高研究服务的差异性和服务效率。
长期来看，建体系、强队伍、树品牌的机构会获得更多的发展机遇。当前证券研究机构在经历一轮激烈竞争以及供给侧改革后，行业集中度将有所提升，对于研究所成立时间长、团队规模大、研究体系完善、品牌影响力大的大型龙头研究机构，将获得更多的市场机遇。但同时也要注意到金融业的功能性定位以及人工智能的快速发展都对传统研究模式提出了更高要求，要积极拥抱新趋势，做好前瞻性布局。
孙远峰：随着经济高质量发展走向深入，金融市场结构调整的幅度强度开始逐步大于总体波动，市场交易量难以再度出现以往总体波动较大时期极为火热的状态。同时金融机构和产品削减中间成本费用成为重要的政策导向，机构交易佣金费率也将出现比较明显的下降，传统的以研究服务换分仓佣金的模式将进入存量竞争的白热化阶段。
在经济发展模式转型升级、金融服务实体经济的战略要求下，证券研究业务未来将进一步突出专业性和深度。研究业务的主要关注点也将立足二级市场，进一步向实体经济先进产业链延伸拓展。
尹沿技：除了潜在的市场规模压缩的挑战外，目前证券研究业务“供大于求”，行业在相当一段时间之内还会面临市场出清的情况；此外，行业高质量的研究产品实际上还是较为稀缺，各家还必须加大力度提升专业研究水平，减少无效或过度的研究服务。
探索多元化收入模式
抓住机遇实现数字化转型
中国基金报：未来，券商研究所改革转型的方向是什么？存在哪些市场新机遇？长期来看，券商研究所应如何走好高质量发展之路？
武超则：首先，券商研究所可以通过提供更多样化的服务来拓宽收入来源，例如探索与金融科技结合的新型商业模式，同时也可以加强对非公募基金客户的服务，如上市公司、产业投资机构，这些都是非常需要研究支持的客户。券商研究所应加强与券商内部其他业务部门的合作，如资产管理、投资银行、经纪业务等，形成联动效应，提供综合性金融服务，增强整体竞争力。
另外，随着中国资本市场的进一步开放，券商研究所可以把握机遇，拓展国际市场，与全球投资者建立联系，提供跨境投资研究和咨询服务。在追求业务发展的同时，券商研究所应严格遵守行业规范和法律法规，加强合规和风险管理，确保业务的稳健运行，为品牌建设提供坚实的基础。
周海晨：中央金融工作会议提出的五篇大文章是未来金融创新发展的重要方向，也是证券研究机构要加大研究服务的重点领域。券商研究所要积极服务居民财富管理，积极服务国家战略，接下来要围绕科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，积极推进研究创新和服务创新。
科技金融方面，要积极迎接AIGC等对传统研究咨询业务的重塑，在研究咨询服务中融入智能投研，在金融信息采集的基础上，利用AI、大数据等技术对金融信息进行深度加工分析，强化对新兴技术资产的估值定价能力，深入研究科技产业的运作模式和发展前景。
绿色金融方面，要更好把握绿色产业研究方向，大力发展ESG研究策略，持续弘扬ESG投资理念，推进碳定价估值的市场化，优化市场投资风格和投资理念。强化对绿色相关理念的研究，推出更多绿色指数和产品。
数字金融方面，要加强研究数字产业创新发展路径，不断提升对数字要素的估值定价能力，进一步完善数字经济指数体系。抓住企业数字化转型中的综合融资需求，为企业数字化转型提供更多咨询服务，更快推进数字产业化发展和产业数字化转型。
普惠金融方面，要通过研究为更多居民提供普惠服务，做好信息传递的公平、及时和公开，做好市场预期引导。深入研究创新金融服务模式，为金融机构推动客户与服务下沉、实现自身业务转型提供咨询服务。
养老金融方面，要加快补齐研究短板，将其作为重要的研究课题进行研究，加强对养老产品配置、养老产业的研究，深入研究养老金融和养老产业服务链。
孙远峰：券商研究所首先应更加注重深度和专业性的研究，加强对特定细分行业或主题的深入研究。这不仅能够提升研究报告的质量和价值，也能够更好地服务于专业投资者，满足他们对深度信息的需求。研究所可通过提供高质量的研究服务，支持实体经济的发展；促进与企业之间的合作，拓宽业务领域，为券商带来新的收入来源，同时增强研究所的社会价值和品牌影响力。
同时，券商研究所可以利用大数据、人工智能等先进技术，提升研究效率和质量。开发智能投研工具和平台，为客户提供更加便捷和高效的服务体验。通过技术创新，可以提高研究工作的效率，建立更加科学和客观的研究体系，同时吸引更多对高科技服务有需求的年轻投资者。研究所应探索新的服务模式，如专业培训课程、行业研讨会、付费订阅服务等，以满足市场的多样化需求。
此外，券商研究所还应做好内部与外部服务的平衡。券商研究所应兼顾内部服务和外部客户，实现外部业务与内部服务的平衡发展。这包括为投行、资管、自营等部门提供研究支持，同时也服务于外部的机构投资者。这样更有利于优化内部资源配置，提高整体运营效率；强化内部协同效应，提升各项业务的综合竞争力，通过内部服务提升外部客户服务质量。
编辑：舰长
审核：木鱼
